Báo cáo của nhiều DN cho thấy, quy mô nghĩa vụ nợ đang tăng nhanh trong khi kết quả kinh doanh chưa có sự cải thiện tương ứng. Khi đó, bên cạnh lợi nhuận, cần xem xét thêm quy mô vốn chủ sở hữu, dòng tiền và khả năng đáp ứng các nghĩa vụ trái phiếu khi đến hạn.
Thua lỗ nhưng nợ tăng nhanh: Tín hiệu cần theo dõi
Một doanh nghiệp thua lỗ vẫn có thể huy động vốn nếu đáp ứng các điều kiện phát hành và nhà đầu tư chấp nhận rủi ro. Vì vậy, việc một doanh nghiệp báo lỗ nhưng vẫn có dư nợ trái phiếu lớn không phải là điều bất thường về mặt pháp lý.
Vấn đề nằm ở chất lượng của nguồn vốn và khả năng hấp thụ thêm nợ.
Starbay Hà Nội là một trường hợp đáng chú ý. Trong 6 tháng đầu năm 2026, doanh nghiệp chuyển từ mức lãi trước thuế hơn 13,3 tỷ đồng cùng kỳ năm trước sang lỗ 54,3 tỷ đồng. Trong khi đó, tổng nợ phải trả tăng gần 500%, lên hơn 8.105 tỷ đồng, còn dư nợ trái phiếu khoảng 2.468 tỷ đồng.
Đáng chú ý hơn, ngày 25/6/2026, doanh nghiệp hoàn tất phát hành lô trái phiếu STA12601 trị giá 2.780 tỷ đồng, kỳ hạn 36 tháng, lãi suất 10,5%/năm. Khoảng 2.600 tỷ đồng dự kiến được sử dụng để hợp tác kinh doanh với CTCP Đầu tư và Phát triển Du lịch Phú Quốc tại Grand World Phú Quốc.
Trong khi kinh doanh chuyển sang thua lỗ, Starbay Hà Nội vẫn tăng vay qua trái phiếu. Hiệu quả sử dụng khoản vốn mới và khả năng tạo tiền để trả nợ sẽ là những yếu tố cần theo dõi.
CTCP Đầu tư và Du lịch Vạn Hương cho thấy một dạng áp lực khác. 6 tháng đầu năm, doanh nghiệp lỗ hơn 96,3 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước vẫn lãi hơn 226,4 tỷ đồng. Tổng nợ phải trả lên hơn 26.579 tỷ đồng, trong đó dư nợ trái phiếu hơn 10.840 tỷ đồng, tăng khoảng 13,5% so với cùng kỳ.
Đáng chú ý, dư nợ trái phiếu của Vạn Hương tương đương khoảng 3,58 lần vốn chủ sở hữu. Khả năng trang trải chi phí lãi vay cũng suy giảm mạnh, với hệ số khả năng thanh toán lãi vay chỉ còn 0,42 lần, từ mức 2,66 lần một năm trước.
Một số lô trái phiếu của doanh nghiệp cũng đã được mua lại từng phần, trong khi thời gian đáo hạn của một lô được kéo dài thêm. Đây chưa phải là bằng chứng về mất khả năng thanh toán, nhưng cho thấy bài toán cân đối dòng tiền và nghĩa vụ trả nợ của doanh nghiệp đang được đặt ra rõ hơn.
CTCP Phát triển Bất động sản Hưng Long là trường hợp cho thấy không thể dùng tiêu chí “báo lỗ” để đánh giá toàn bộ rủi ro.
6 tháng đầu năm, Hưng Long vẫn có lãi sau thuế hơn 24,7 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu cũng tăng vọt lên hơn 6.546 tỷ đồng, chủ yếu nhờ vốn góp của chủ sở hữu tăng từ 20 tỷ đồng lên 6.520 tỷ đồng. Tuy nhiên, tổng nợ phải trả đồng thời tăng lên hơn 18.795 tỷ đồng. Riêng dư nợ trái phiếu tại ngày 30/6 đã vượt 6.937 tỷ đồng.
Tổng cộng, Hưng Long huy động 14.000 tỷ đồng trái phiếu chỉ trong khoảng hai tháng.
Con số này lớn hơn rất nhiều so với mức lợi nhuận sau thuế 24,7 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm. Điều đó không có nghĩa doanh nghiệp mất khả năng trả nợ, bởi nguồn trả nợ của doanh nghiệp không chỉ đến từ lợi nhuận kế toán. Tuy nhiên, nó cho thấy quy mô vốn huy động đang tăng với tốc độ rất khác so với năng lực tạo lợi nhuận hiện tại.
Và điểm đáng theo dõi: 14.000 tỷ đồng vốn mới sẽ được chuyển hóa thành tài sản, dự án và dòng tiền như thế nào để tạo ra đủ khả năng trả nợ trong những năm tới?
Vốn chủ sở hữu mỏng, hàng nghìn tỷ đồng trái phiếu thành áp lực
Nếu chỉ nhìn vào lãi, lỗ, chưa thể đánh giá đầy đủ sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có thể lỗ vài chục tỷ đồng nhưng vẫn có khả năng trả nợ nếu có tài sản dễ bán và tạo ra dòng tiền tốt. Ngược lại, ngay cả khoản lỗ không quá lớn cũng có thể trở thành áp lực nếu doanh nghiệp có ít vốn tự có, nợ nhiều và dòng tiền yếu.
CTCP Đường Man là một trường hợp đáng chú ý. Trong 6 tháng đầu năm 2026, doanh nghiệp lỗ sau thuế 49,3 tỷ đồng, gần gấp 3 lần mức lỗ cùng kỳ năm trước. Đáng chú ý, vốn chủ sở hữu chuyển từ dương hơn 6,3 tỷ đồng sang âm hơn 113 tỷ đồng, trong khi tổng nợ phải trả vẫn ở mức 863,6 tỷ đồng, gồm khoảng 190,5 tỷ đồng vay ngân hàng và 171 tỷ đồng trái phiếu.
Áp lực tài chính còn thể hiện ở nghĩa vụ trái phiếu chưa được thanh toán. Doanh nghiệp chưa thu xếp được nguồn tiền để trả 171 tỷ đồng tiền gốc và hơn 42 tỷ đồng tiền lãi, nâng tổng nghĩa vụ chưa thanh toán lên hơn 213 tỷ đồng.
Việc vốn chủ sở hữu âm cho thấy khả năng tự chủ tài chính của Đường Man đã suy giảm đáng kể. Trong bối cảnh thua lỗ kéo dài và phát sinh nghĩa vụ trái phiếu chưa thanh toán, khả năng cải thiện dòng tiền và thu xếp nguồn vốn để thực hiện các nghĩa vụ nợ sẽ là yếu tố then chốt đối với doanh nghiệp.
CTCP Bất động sản BNP Global có mức độ mất cân đối lớn hơn. Trong 6 tháng đầu năm, doanh nghiệp lỗ sau thuế 792,5 tỷ đồng, nâng lỗ lũy kế lên hơn 3.078 tỷ đồng. Vốn chủ sở hữu âm hơn 2.078 tỷ đồng, trong khi tổng nợ phải trả khoảng 2.942 tỷ đồng. Dư nợ trái phiếu khoảng 1.205 tỷ đồng, tương đương hơn 40% tổng nợ phải trả.
Với BNP Global, vấn đề không chỉ nằm ở khoản lỗ trong kỳ mà còn ở tình trạng âm vốn chủ sở hữu và quy mô lỗ lũy kế lớn. Khi vốn chủ sở hữu đã âm, khả năng tự chủ về tài chính bị hạn chế và doanh nghiệp cần dựa nhiều hơn vào khả năng tạo tiền từ tài sản, hoạt động kinh doanh hoặc các nguồn vốn bổ sung để đáp ứng nghĩa vụ nợ.
Nhìn chung, thua lỗ không đồng nghĩa doanh nghiệp mất khả năng trả nợ. Tuy nhiên, khi thua lỗ đi cùng vốn chủ sở hữu âm hoặc mỏng, tỷ lệ nợ cao và đã phát sinh nghĩa vụ thanh toán chưa thực hiện, mức độ rủi ro tài chính cần được đánh giá thận trọng hơn. Khi đó, dòng tiền thực tế và nguồn trả nợ tại các kỳ đáo hạn mới là những chỉ tiêu quan trọng để đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
Tiền trái phiếu đi đâu và lấy gì trả khi đến hạn?
Với doanh nghiệp bất động sản, lợi nhuận kế toán chưa phản ánh đầy đủ khả năng trả nợ. Doanh nghiệp có thể ghi nhận doanh thu, lợi nhuận khi hoàn thành một giao dịch, trong khi dòng tiền thực tế chỉ về khi khách hàng thanh toán hoặc tài sản được chuyển nhượng. Vì vậy, với những khoản trái phiếu hàng nghìn tỷ đồng, điều cần quan tâm là nguồn vốn được sử dụng vào đâu, tài sản tạo ra dòng tiền như thế nào và nguồn nào sẽ được dùng để trả nợ khi đến hạn.
Tại Công ty TNHH Khu đô thị mới Trung Minh, chủ đầu tư dự án Casa Del Rio, 6 tháng đầu năm 2026 doanh nghiệp tiếp tục ghi nhận lỗ hơn 38 triệu đồng, nâng lỗ lũy kế lên hơn 53 tỷ đồng. Trong khi đó, tổng nợ phải trả lên tới hơn 5.108 tỷ đồng, gấp khoảng 3,4 lần vốn chủ sở hữu.
Dư nợ trái phiếu của doanh nghiệp khoảng 2.973 tỷ đồng, tương đương gần 2 lần vốn chủ sở hữu. Trong năm 2023 và 2024, doanh nghiệp đã huy động khoảng 3.000 tỷ đồng qua các lô trái phiếu, với lãi suất 12,5%/năm.
Quy mô nợ lớn không đồng nghĩa doanh nghiệp mất khả năng trả nợ, nhưng đặt ra yêu cầu cao hơn về hiệu quả sử dụng vốn và khả năng tạo dòng tiền từ dự án. Đáng chú ý, báo cáo kiểm toán cũng lưu ý về khoản phải thu ngắn hạn khoảng 100 tỷ đồng từ các cá nhân liên quan đến nghiên cứu dự án, hợp tác đầu tư và các hoạt động đầu tư khác.
Một ví dụ khác là Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Du lịch Phú Quốc, doanh nghiệp vận hành khu nghỉ dưỡng và casino Corona Phú Quốc. Trong 6 tháng đầu năm 2026, doanh nghiệp tiếp tục lỗ hơn 202 tỷ đồng, trong khi lỗ lũy kế đã vượt 6.192 tỷ đồng. Tổng nợ phải trả lên tới hơn 51.674 tỷ đồng, trong đó dư nợ trái phiếu khoảng 7.484 tỷ đồng.
Đáng chú ý, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng từ gần 1.996 tỷ đồng lên hơn 3.807 tỷ đồng trong nửa đầu năm, chủ yếu nhờ vốn góp của chủ sở hữu tăng từ 7.500 tỷ đồng lên 10.000 tỷ đồng.
Tình hình tài chính của công ty cho thấy việc bổ sung vốn chủ sở hữu có thể trở thành một nguồn lực để doanh nghiệp cân đối nghĩa vụ tài chính, thay vì chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, khoản tăng vốn không đồng nghĩa doanh nghiệp đã tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Với hơn 51.674 tỷ đồng nợ phải trả, trong đó có hàng nghìn tỷ đồng trái phiếu, bài toán quan trọng vẫn là doanh nghiệp sẽ tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, tài sản và các nguồn vốn khác như thế nào để đáp ứng các nghĩa vụ đến hạn.
Với những khoản nợ trái phiếu lên tới hàng nghìn tỷ đồng, bức tranh tài chính của doanh nghiệp không thể chỉ nhìn qua một con số lãi hay lỗ. Vốn chủ sở hữu, quy mô nợ, dòng tiền và thời điểm đáo hạn mới cho thấy doanh nghiệp đang có bao nhiêu nguồn lực để thực hiện các nghĩa vụ tài chính.
Đặc biệt, khi quy mô huy động vốn tăng nhanh hơn kết quả kinh doanh, hiệu quả của dòng vốn mới sẽ trở thành yếu tố đáng quan tâm. Tiền được đưa vào dự án nào, bao lâu có thể tạo ra dòng tiền và nguồn tiền nào sẽ được dùng để trả nợ là những câu hỏi quan trọng phía sau mỗi khoản phát hành.
Bởi cuối cùng, trái phiếu không được trả bằng lợi nhuận trên báo cáo, mà bằng nguồn tiền thực tế khi khoản nợ đến hạn. Khoản vốn huy động chỉ thực sự phát huy hiệu quả khi được chuyển hóa thành tài sản, hoạt động kinh doanh và dòng tiền đủ để doanh nghiệp chủ động thực hiện các nghĩa vụ của mình.
