Năm 2025, CTCP Chứng khoán VIX (HoSE: VIX) ghi nhận lợi nhuận sau thuế 5.410 tỷ đồng, thuộc nhóm cao nhất ngành. Tuy nhiên, sang quý II/2026, lợi nhuận chỉ là 75,9 tỷ đồng dù danh mục đầu tư vẫn cao hơn đáng kể so với giá gốc. Nghịch lý này phản ánh lợi nhuận của công ty chứng khoán không thể chỉ được nhìn qua một con số, mà phải tách rõ phần đã hiện thực hóa, phần đánh giá lại và dòng tiền thực tế.
Vì sao danh mục chứng khoán lời, lợi nhuận quý vẫn lao dốc?
Với nhóm tự doanh, báo cáo kết quả kinh doanh thường phản ánh hai lớp lợi nhuận. Lớp thứ nhất là lợi nhuận đã hiện thực hóa, gồm lãi bán chứng khoán, cổ tức, lãi cho vay ký quỹ và phí môi giới. Đây là phần lợi nhuận đã được xác lập thông qua giao dịch hoặc dòng tiền.
Lớp thứ hai là lợi nhuận chưa hiện thực hóa, phát sinh khi danh mục tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (sau đây gọi tắt là FVTPL), được đánh giá lại theo giá thị trường tại ngày lập báo cáo. Dù tài sản chưa được bán, phần tăng hoặc giảm giá trị vẫn được hạch toán trực tiếp vào lợi nhuận trong kỳ. Cơ chế này giúp lợi nhuận công ty chứng khoán tăng rất nhanh khi thị trường đi lên, nhưng cũng khiến kết quả kinh doanh đảo chiều mạnh khi giá tài sản giảm.
VIX là ví dụ điển hình. Năm 2024, công ty ghi nhận doanh thu hoạt động 1.837,8 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 663,3 tỷ đồng. Lãi từ tài sản FVTPL đạt 1.188,3 tỷ đồng, trong khi doanh thu từ cho vay và các khoản phải thu đạt 488,3 tỷ đồng.
Đến năm 2025, khi VN-Index tăng mạnh, lợi nhuận của VIX bứt phá. Doanh thu hoạt động đạt 8.279,1 tỷ đồng, còn lợi nhuận sau thuế lên tới 5.410 tỷ đồng. Động lực lớn nhất không đến từ môi giới hay tư vấn, mà từ danh mục tự doanh. Tổng lãi FVTPL trong năm đạt 6.898,3 tỷ đồng, gồm 2.294,3 tỷ đồng lãi bán tài sản, 4.384,2 tỷ đồng chênh lệch tăng do đánh giá lại và 219,8 tỷ đồng cổ tức, tiền lãi.
Như vậy, VIX đã hiện thực hóa được một phần lợi nhuận thông qua bán tài sản. Tuy nhiên, phần lớn hơn vẫn đến từ việc đánh giá lại danh mục theo giá thị trường cuối kỳ.
Lợi nhuận của công ty chứng khoán cần được tách rõ phần đã hiện thực hóa, phần đánh giá lại và dòng tiền thực tế. Ảnh: VnExpressĐây là lợi nhuận kế toán hợp lệ, nhưng không đồng nghĩa toàn bộ khoản lãi đã được chuyển thành tiền mặt. Nếu giá cổ phiếu tiếp tục tăng, công ty có thể hiện thực hóa thêm lợi nhuận. Ngược lại, nếu thị trường điều chỉnh, phần chênh lệch đã ghi nhận có thể thu hẹp hoặc đảo chiều trong kỳ sau.
Nghịch lý xuất hiện rõ hơn trong năm 2026. Tại cuối quý I/2026, danh mục FVTPL của VIX có giá gốc khoảng 10.989 tỷ đồng và giá trị hợp lý khoảng 15.042 tỷ đồng. Như vậy công ty vẫn đang có mức chênh lệch dương hơn 4.000 tỷ đồng so với giá vốn.
Dù vậy, lợi nhuận sau thuế quý I chỉ còn khoảng 138,4 tỷ đồng. Sang quý II/2026, VIX ghi nhận khoảng 929 tỷ đồng lãi từ FVTPL, gồm gần 176 tỷ đồng lãi bán tài sản, khoảng 653 tỷ đồng lãi đánh giá tăng và hơn 100 tỷ đồng cổ tức, tiền lãi. Tuy nhiên, công ty đồng thời phát sinh khoảng 1.129 tỷ đồng lỗ từ FVTPL. Sau khi bù trừ, phần đánh giá lại danh mục trong riêng quý II bị âm hàng trăm tỷ đồng, kéo lợi nhuận sau thuế xuống còn 75,9 tỷ đồng.
Dòng tiền kể một câu chuyện khác
Quý I/2026, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của VIX dương 3.243,4 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 138,4 tỷ đồng. Nguyên nhân đáng chú ý là dư nợ cho vay giảm từ khoảng 15.380 tỷ đồng xuống 12.507 tỷ đồng, còn vay ngắn hạn giảm từ 11.332 tỷ đồng xuống 7.011 tỷ đồng. Dòng tiền dương lớn không đến từ lợi nhuận bùng nổ, mà chủ yếu từ việc thu hẹp bảng cân đối và giải phóng vốn khỏi các khoản cho vay, tài sản tài chính.
Ngược lại, lũy kế sáu tháng đầu năm 2026, dòng tiền kinh doanh của VIX âm gần 3.689 tỷ đồng dù lợi nhuận sau thuế vẫn dương hơn 214 tỷ đồng. Khoảng chênh lệch này có thể phản ánh việc công ty tiếp tục bơm vốn vào danh mục, thay đổi dư nợ cho vay, các khoản phải thu và cơ cấu nguồn vốn.
So với các công ty chứng khoán lớn khác, VIX có mức độ phụ thuộc vào tự doanh cao hơn. Năm 2025, lợi nhuận trước thuế của VIX đạt 6.717 tỷ đồng, vượt SSI, VNDIRECT và SHS, dù quy mô tổng tài sản của SSI lớn hơn nhiều. Điều này cho thấy trong pha thị trường đi lên mạnh, công ty đã khai thác mức độ rủi ro thị trường lớn hơn, qua đó tạo ra biên độ lợi nhuận cao hơn.
Ở chiều ngược lại, khi thị trường đi ngang hoặc điều chỉnh, những công ty có cơ cấu doanh thu cân bằng hơn giữa môi giới, cho vay margin, ngân hàng đầu tư và tự doanh thường có bộ đệm ổn định tốt hơn. Bởi vậy, câu hỏi quan trọng giờ đây là lợi nhuận được tạo ra từ đâu.
Trường hợp VIX cho thấy lãi đánh giá lại không phải lợi nhuận "ảo", nhưng cũng chưa phải dòng tiền đã được khóa chắc. Trong một ngành mà giá tài sản có thể thay đổi rất nhanh, chất lượng lợi nhuận chỉ được nhìn thấy đầy đủ khi đặt báo cáo kết quả kinh doanh bên cạnh dòng tiền, bảng cân đối và mức độ rủi ro của danh mục.
