Bốn năm “nằm gai nếm mật”

Nếu chỉ quan sát diễn biến giá nhà đất, không ít người sẽ đặt câu hỏi vì sao cổ đông các doanh nghiệp bất động sản dân cư lại trải qua một giai đoạn khó khăn kéo dài đến vậy sau thời kỳ thăng hoa năm 2021 - đầu năm 2022. Thực tế, trong khi giá bất động sản tại nhiều khu vực mặc dù có điều chỉnh ở một số phân khúc sau khi tạo đỉnh nhưng ở một số phân khúc khác - đặc biệt là chung cư - lại tăng giá rất mạnh, thì cổ phiếu bất động sản lại rơi vào một chu kỳ suy giảm sâu và dai dẳng.

Sự khác biệt này phản ánh bản chất của thị trường chứng khoán: giá cổ phiếu của doanh nghiệp bất động sản không hẳn tỷ lệ thuận với giá bất động sản, giống như thị trường chứng khoán không hẳn tỷ lệ thuận với nền kinh tế.

Thống kê cho thấy trong 5 năm gần nhất, VN-Index ghi nhận mức giảm tối đa (max drawdown – MDD) khoảng 40%. Đây đã là một cú điều chỉnh rất mạnh ở cấp độ thị trường, phản ánh giai đoạn thắt chặt tiền tệ mà mở đầu là “siết” thị trường trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng tăng nhanh, thanh khoản trên thị trường chứng khoán suy giảm. Tuy nhiên, khi so sánh với những gì xảy ra ở cổ phiếu doanh nghiệp bất động sản dân cư trên sàn chứng khoán, có thể thấy mức độ “đau” của cổ đông nhóm này lớn hơn rất nhiều so với cổ đông phổ thông.

Ngay cả những doanh nghiệp được xem là tương đối lành mạnh trong ngành cũng ghi nhận mức sụt giảm sâu hơn thị trường. VHM và KDH đều có có MDD trên 60%, nghĩa là cùng trải qua một “cơn gió ngược vĩ mô”, cổ đông của các doanh nghiệp này phải chịu mức lỗ tối đa lớn hơn tới 20 điểm phần trăm so với nhà đầu tư phổ thông. Tuy nhiên, đây mới chỉ là phần “sáng màu” trong bức tranh chung. Với nhiều doanh nghiệp bất động sản dân cư khác, mức giảm bước vào vùng cực đoan. NLG và TCH ghi nhận mức MDD khoảng 70%, trong khi PDR, DIG và CEO lần lượt giảm 86%, 90% và 91% từ đỉnh xuống đáy.

Độ sâu của các nhịp giảm này cho thấy sau thời kỳ tăng “nóng” khi các nhà đầu tư đua nhau “đếm cua trong lỗ” xem doanh nghiệp nào quỹ đất càng lớn thì càng xứng đáng giá cao, thị trường đã đánh giá lại và định giá lại toàn bộ mô hình tài chính của doanh nghiệp bất động sản dân cư sau khi tín dụng bị siết chặt. Bởi thế cho nên khi giá bất động sản phục hồi sau giai đoạn khó khăn 2022, thậm chí phân khúc chung cư tăng giá phi mã trong giai đoạn 2024 - 2025, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bất động sản dân cư không hồi phục như mong đợi.

Thống kê cho thấy trong 5 năm gần nhất (từ tháng 2/2021 đến tháng 2/2026), VN-Index tăng khoảng 50%. Tuy nhiên, phần lớn cổ phiếu bất động sản dân cư lại tăng kém hơn đáng kể. Tính đến kết phiên 9/2, thị giá VHM tăng khoảng 30%, KDH tăng khoảng 27%, TCH tăng khoảng 18%. Nhiều mã thậm chí vẫn âm so với 5 năm trước, như NLG giảm khoảng 3%, DIG giảm khoảng 10% và PDR giảm tới 47%. Xin lưu ý, đây là con số 5 năm gần nhất, nghĩa là bao gồm cả giai đoạn thăng hoa năm 2021 - đầu năm 2022, điều này càng cho thấy sau giai đoạn thăng hoa này, cổ đông doanh nghiệp bất động sản dân cư đã trải qua bốn năm “nằm gai nếm mệt” đến thế nào.

CEO là một trường hợp có sự khác biệt khi ghi nhận mức tăng khoảng 153% trong 5 năm qua. Tuy nhiên, đi kèm với mức sinh lời cao là độ biến động cực lớn, thể hiện qua mức MDD lên tới hơn 90% và hệ số beta rất cao. Điều này phản ánh đặc điểm “được ăn cả, ngã về không” của những cổ phiếu mang tính đầu cơ cao: nếu mua cổ phiếu đúng sóng, lợi nhuận có thể vượt trội, nhưng nếu sai nhịp, mức thua lỗ có thể rất sâu và khó hồi phục.

Trông chờ vào đâu?

Những tưởng năm 2026, cổ phiếu bất động sản dân cư sẽ “rũ bùn đứng dậy” nhưng việc sàn lãi suất cho vay bất động sản của các ngân hàng quốc doanh như VietinBank, BIDV, Vietcombank tăng vọt lên quanh mốc 14%/năm dường như đã dập tắt hy vọng này. Lãi suất cho vay cao đi kèm định hướng tín dụng bất động sản không được tăng nhanh hơn tín dụng chung tại từng ngân hàng cho thấy chính sách đang ưu tiên kiểm soát rủi ro, hạn chế đầu cơ, kiểm soát giá nhà thay vì kích cầu mạnh.

Song song với kênh tín dụng ngân hàng, kênh trái phiếu tiếp tục là phép thử lớn đối với sức khỏe tài chính của doanh nghiệp bất động sản. Năm 2026, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đến hạn ước khoảng gần 200.000 tỷ đồng, trong đó nhóm bất động sản chiếm tới hơn 60%. Sau giai đoạn 2022–2024 đầy biến động, thị trường trái phiếu đã có dấu hiệu vận động tích cực trở lại, nhưng sự phục hồi này mang tính chọn lọc cao, phụ thuộc vào chất lượng tài sản bảo đảm, pháp lý dự án và uy tín của từng tổ chức phát hành.

Chính vì vậy, năm 2026 nhiều khả năng sẽ là năm phân hoá rõ rệt nhất trong ngành bất động sản dân cư. Những doanh nghiệp có cơ cấu nợ hợp lý, chủ động mua lại trái phiếu trước hạn, có dự án đủ điều kiện triển khai và khả năng bán hàng thực sự sẽ vượt qua áp lực đáo hạn nhẹ nhàng hơn, từ đó có cơ hội được thị trường “thưởng” bằng mức định giá cao hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào việc gia hạn, đảo nợ hoặc buộc phải bán tài sản, pha loãng cổ đông để tồn tại sẽ khó tạo được niềm tin cho thị trường, khiến cổ phiếu khó có sóng hồi bền.

Một điểm tựa quan trọng khác cho triển vọng trung hạn của ngành là hành lang pháp lý. Việc đồng loạt ban hành và có hiệu lực của Luật Kinh doanh Bất động sản 2023, Luật Nhà ở 2023 và Luật Đất đai 2024 được xem là bước tiến lớn trong việc tháo gỡ các vướng mắc tồn tại nhiều năm. Cùng với đó, nhiều địa phương, đặc biệt là các đô thị lớn, đã công bố kết quả rà soát và tháo gỡ hàng loạt dự án tồn đọng, tạo điều kiện để nguồn cung quay trở lại. Tuy nhiên, pháp lý là điều kiện cần nhưng chưa đủ. Từ thời điểm “gỡ nút” pháp lý đến khi dự án triển khai, mở bán, bàn giao và ghi nhận doanh thu thường kéo dài nhiều quý, thậm chí vài năm.

Bên cạnh đó, các quy định mới cũng đặt ra kỷ luật thị trường chặt chẽ hơn về minh bạch thông tin, điều kiện huy động vốn và phương thức thanh toán, khiến mô hình tăng trưởng dựa vào “bán hàng trên giấy” và đòn bẩy cao khó có thể quay lại như trước. Ngoài ra, bối cảnh lãi suất vay mua nhà đặt ra thách thức cho các doanh nghiệp tập trung vào phân khúc trung – cao cấp, đồng thời mở ra cơ hội tương đối tốt hơn cho những doanh nghiệp có sản phẩm phù hợp túi tiền, pháp lý rõ ràng và tiến độ bàn giao chắc chắn.

Do đó, cổ phiếu của những doanh nghiệp có pháp lý sạch, sản phẩm vừa túi tiền và tiến độ triển khai nhanh trong 12–24 tháng tới sẽ có lợi thế rõ rệt so với nhóm chỉ sở hữu quỹ đất lớn nhưng chưa thể chuyển hóa thành dòng tiền.

Tựu trung, triển vọng năm 2026 của cổ phiếu bất động sản dân cư có thể là hồi phục nhưng không dễ và không dành cho tất cả.