Thế nhưng, giới phân tích lại cho rằng, thực tế thương vụ này là một bài kiểm tra khắc nghiệt về năng lực phân bổ vốn. Đồng thời, nó cũng lộ rõ bản chất của một nước cờ “bán kỳ vọng để đổi lấy dòng tiền hiện tại”.

Quyết định của Phát Đạt (PDR) trong việc thiết lập liên minh với Tập đoàn Lotte tại đại dự án Thủ Thiêm Eco Smart City là động thái M&A gây tiếng vang trên thị trường.

"Bản chất" của MoU

Diễn biến mới nhất tính đến thời điểm giữa 6/2026 cho thấy, Phát Đạt đang đẩy nhanh tốc độ triển khai chiến lược M&A. Sau khi ký Biên bản ghi nhớ (MoU) với Lotte và thực hiện khoản tạm ứng 900 tỷ đồng, Hội đồng Quản trị Phát Đạt đã nhanh chóng xin ý kiến cổ đông để rót xấp xỉ 10.400 tỷ đồng nhằm thâu tóm từ 35% đến dưới 50% cổ phần siêu dự án này. Đáng chú ý, quyết định mang tính lịch sử này lại diễn ra đồng thời với đợt chào bán cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu (tỷ lệ 5:1, nhằm huy động khoảng 2.000 tỷ đồng).

Đây là lần thứ ba trong vòng chưa đầy ba năm PDR phải sử dụng đến công cụ phát hành vốn chủ sở hữu. Sự hội tụ của hai sự kiện lớn này được giới quan sát cho rằng, dự án Thủ Thiêm không chỉ là mục tiêu dài hạn. Nó còn đóng vai trò như một "chất xúc tác truyền thông", cung cấp một "câu chuyện tăng trưởng" đủ sức nặng để thuyết phục cổ đông tiếp tục mở hầu bao.

Đối với một bộ máy đang gặp khó khăn về thanh khoản như Phát Đạt, đợt phát hành 2.000 tỷ đồng sắp tới không đơn thuần là nguồn vốn để mở rộng quy mô. Các nhà đầu tư tổ chức đánh giá, đây chính là điều kiện sinh tồn để doanh nghiệp duy trì các cam kết tài chính nền tảng, rất lâu trước khi có thể nghĩ đến việc thực thi siêu dự án của Tập đoàn Lotte.

Quy mô dòng vốn 10.400 tỷ đồng dự kiến đổ vào Thủ Thiêm đang tạo ra một nghịch lý tài chính sâu sắc khi đối chiếu với nguồn lực thực tế của Phát Đạt. Theo các báo cáo gần nhất, lượng tiền mặt và các khoản tương đương tiền của công ty chỉ neo ở mức vỏn vẹn 185,23 tỷ đồng. Tệ hơn, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh tiếp tục ghi nhận mức thâm hụt nặng nề lên tới 685,85 tỷ đồng.

Ngay cả khi đặt doanh nghiệp vào kịch bản gom tiền thuận lợi nhất trong ngắn hạn, những con số vẫn phơi bày một thực tại khắc nghiệt. Nếu Phát Đạt phát hành thành công cổ phiếu thu về 2.000 tỷ đồng, hoàn tất thoái vốn Cao Ốc Hòa Phú với mức giá 3.000 tỷ đồng và cộng gộp cả 900 tỷ đồng tiền đặt cọc đã nộp cho Lotte, thì tổng nguồn lực có thể nhìn thấy được cũng chỉ chạm ngưỡng 5.900 tỷ đồng.

Doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với một khoảng trống tối thiểu lên đến 4.500 tỷ đồng chỉ để hoàn tất cam kết tại Thủ Thiêm. Chính khoảng hụt này đã buộc thị trường phải chuyển từ việc tò mò xem "dự án có tốt không" sang chất vấn xem "Phát Đạt lấy đâu ra tiền để tài trợ cho thương vụ".

Ngoài ra, để đánh giá biên an toàn của PDR, giới phân tích tổ chức cũng đặc biệt quan tâm đến cấu trúc lợi nhuận Quý I/2026. Doanh thu bán hàng bất động sản cốt lõi sụt giảm tới 76%, chỉ đạt 104 tỷ đồng. Mức lợi nhuận sau thuế 137,5 tỷ đồng thực chất được cấu thành chủ yếu từ doanh thu tài chính, kết quả của các nghiệp vụ thoái vốn, điển hình như dự án Thuận An 1.

Doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với một khoảng trống tối thiểu lên đến 4.500 tỷ đồng chỉ để hoàn tất cam kết tại Thủ Thiêm.

"Cơn khát" tiền mặt

Mô hình "bơm máu" bằng cách thanh lý tài sản có thể giúp Phát Đạt làm đẹp chỉ số Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) trong ngắn hạn. Thế nhưng, nó cũng hoàn toàn che khuất sự thật về một bộ máy doanh nghiệp không thể tự tạo ra tiền từ kinh doanh cốt lõi.

Để có tiền "mua vé" vào sân chơi Thủ Thiêm, Phát Đạt đã phải chấp nhận bán Cao Ốc Hòa Phú cho Tập đoàn Bcons. Thậm chí trước đó, doanh nghiệp cũng bất ngờ "quay xe", thoái toàn bộ vốn tại dự án Serenity chỉ vài tháng sau khi vừa chi tới hơn 982 tỷ đồng để nâng tỷ lệ sở hữu. Việc liên tục "giật gấu vá vai", đảo danh mục dự án cho thấy bộ máy tài chính của Phát Đạt đang phải "thắt lưng buộc bụng" để giữ lại từng đồng tiền mặt.

Mặc dù việc kéo giảm dư nợ vay ngân hàng và trái phiếu xuống ngưỡng 4.400 tỷ đồng là một điểm sáng hiếm hoi. Thế nhưng, tổng nợ phải trả của doanh nghiệp vẫn duy trì trên mức hơn 14.000 tỷ đồng. Sự chênh lệch khổng lồ lên tới 10.000 tỷ đồng này nằm ở tín dụng thương mại, tức là khoản vốn chiếm dụng từ đối tác, nhà thầu và khách hàng trả tiền trước.

Dù không chịu áp lực lãi suất trực tiếp, việc lạm dụng nợ thương mại trong môi trường tín dụng thắt chặt luôn tiềm ẩn rủi ro đứt gãy chuỗi cung ứng. Áp lực thanh khoản này càng hiện hình rõ nét khi nghĩa vụ nộp ngân sách Nhà nước của Phát Đạt đột ngột lên tới 383 tỷ đồng, tăng 95% chỉ trong một quý.

Cộng hưởng cùng rủi ro cấu trúc là những tín hiệu thận trọng từ dòng vốn nội bộ của Phát Đạt. Động thái bán ra 88 triệu cổ phiếu ở giá cao và chỉ mua lại mang tính tượng trưng 3 triệu cổ phiếu của ông Nguyễn Văn Đạt (Chủ tịch Hội đồng Quản trị) đã tạo ra một rào cản tâm lý nhất định. Đối với các định chế tài chính và giới đầu tư, đây là cơ sở để họ hoài nghi về mức độ cam kết dài hạn của thượng tầng Phát Đạt với chu kỳ phục hồi của doanh nghiệp. Thị giá cổ phiếu đang dao động quanh mốc 15.300 VNĐ, rõ ràng thị trường đang định giá Phát Đạt dựa trên "phần bù kỳ vọng" hơn là những giá trị nội tại đang hiện hữu.

Trong khi thị trường đang bị thu hút bởi ánh hào quang tỷ đô của thương vụ Thủ Thiêm, điểm cốt tử quyết định sự thành bại của Phát Đạt lại nằm ở danh mục hàng tồn kho trị giá 15.100 tỷ đồng, chiếm tới 57% tổng tài sản.

Phát Đạt "ôm" Thủ Thiêm: Siêu M&A hay game gọi vốn sinh tồn?

Nếu thị trường hấp thụ tốt, doanh nghiệp có thể nhanh chóng chuyển đổi tồn kho thành tiền mặt, giải tỏa áp lực vốn và tạo bệ phóng cho thương vụ mới. Ngược lại, nếu tốc độ bán hàng thấp hơn kỳ vọng, khối tài sản kém thanh khoản này sẽ lập tức biến thành một cục máu đông hút cạn chi phí vốn hóa, trực tiếp bào mòn biên lợi nhuận gộp trong các năm tiếp theo.

Nói cách khác, tương lai của thương vụ Thủ Thiêm hoàn toàn không được quyết định ở Thủ Thiêm. Nó được quyết định bởi khả năng bán được hàng tại các dự án cũ và xử lý 15.100 tỷ đồng hàng tồn kho này.

Thực tế, vòng lặp "thanh lý tài sản cũ, vẽ nên các đại dự án mới và tiếp tục phát hành vốn chủ sở hữu" là một kỹ thuật đòn bẩy truyền thông và tài chính thường thấy để duy trì quy mô ở các doanh nghiệp bất động sản. Thế nhưng, cái giá phải trả là hiệu ứng pha loãng cổ phần không ngừng dội thẳng lên vai những cổ đông hiện hữu. Lợi ích kinh tế từ siêu dự án Lotte Thủ Thiêm sẽ mất rất nhiều năm để có thể thẩm thấu vào báo cáo tài chính. Tuy nhiên, rủi ro pha loãng tỷ lệ sở hữu lại là khoản chi phí đắt đỏ mà nhà đầu tư phải gánh chịu ngay tại thời điểm chốt quyền.

Bước đi của Phát Đạt tại Thủ Thiêm là một ván cờ chiến lược mang tầm vóc quốc tế nhưng cấu trúc vốn phía sau nó lại như đang đi trên dây. Đối với các nhà đầu tư tổ chức, sự khác biệt giữa một bước ngoặt M&A vĩ đại và một vòng xoáy huy động vốn vô tận chỉ nằm ở một biến số duy nhất: Khả năng đảo chiều dòng tiền hoạt động kinh doanh cốt lõi. Bởi trên thị trường vốn, kỳ vọng có thể giúp một doanh nghiệp huy động được tiền nhưng chỉ có dòng tiền thực tế mới quyết định xem kỳ vọng đó có bao giờ trở thành giá trị thực hay không.