Phiên giao dịch ngày 16/12, cổ phiếu VCK của Công ty Cổ phần Chứng khoán VPS chính thức niêm yết và giao dịch trên sàn HoSE. Trái với kỳ vọng về một phiên bứt phá mạnh trong ngày đầu lên sàn, cổ phiếu VCK nhanh chóng chịu áp lực bán lớn, có thời điểm giảm sâu về mức 49.000 đồng/cp, tương đương mức giảm hơn 18% so với giá tham chiếu 60.000 đồng/cp.

Sang phiên chiều, dù thị trường tăng mạnh, tuy nhiên áp lực bán đối với VCK vẫn duy trì ở mức cao. Kết phiên, cổ phiếu này đóng cửa tại 50.800 đồng/cp, giảm hơn 15% so với tham chiếu.

Dù vậy, với hơn 1,48 tỷ cổ phiếu đang lưu hành, vốn hóa thị trường của Chứng khoán VPS hiện đạt khoảng 75.440 tỷ đồng, vẫn vượt xa nhiều tên tuổi “gạo cội” trên thị trường như SSI, Vietcap, SHS hay VNDIRECT.

Áp lực bán tháo do thị trường hay xuất phát từ “nội tại” của doanh nghiệp?

Việc cổ phiếu VCK bị bán mạnh ngay trong phiên giao dịch đầu tiên trên sàn đã khiến không ít nhà đầu tư tham gia IPO cảm thấy thất vọng. Tuy nhiên, nếu nhìn nhận kỹ lưỡng, diễn biến này phần nào phản ánh những yếu tố liên quan đến nội tại và mô hình kinh doanh của doanh nghiệp, qua đó cho thấy áp lực bán là điều không quá bất ngờ.

Trước thời điểm niêm yết, Chứng khoán VPS thu hút sự quan tâm lớn của thị trường và giới truyền thông. Vào khoảng tháng 10, công ty chứng khoán này tổ chức sự kiện “The Next Chapter – Vượt trội và Khác biệt” nhằm quảng bá hình ảnh và chiến lược phát triển. Tại sự kiện, lãnh đạo Chứng khoán VPS cho biết công ty theo đuổi mô hình kinh doanh khác biệt khi không tham gia hoạt động tự doanh, với khoảng 70% doanh thu đến từ môi giới và cho vay ký quỹ. Đồng thời, công ty cũng nhấn mạnh công nghệ là yếu tố then chốt để nâng cao năng lực cạnh tranh và trải nghiệm khách hàng.

Thoạt nghe phát biểu của ban lãnh đạo, Chứng khoán VPS đang định vị mình theo hướng phát triển bền vững và khác biệt so với phần còn lại của thị trường. Tuy nhiên, nếu xem xét kỹ hơn, mô hình này lại bộc lộ không ít điểm hạn chế, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán bước vào các chu kỳ tăng trưởng mạnh.

Đầu tiên, việc không tham gia hoạt động tự doanh đồng nghĩa với việc Chứng khoán VPS tự loại bỏ một mảng kinh doanh cốt lõi một công ty chứng khoán có khả năng tạo ra nguồn thu lớn và mang tính đột biến khi thị trường ở trạng thái "uptrend". Thực tế cho thấy, tự doanh không chỉ giúp các công ty chứng khoán cải thiện lợi nhuận trong ngắn hạn, mà còn đóng vai trò quan trọng trong việc tối ưu hiệu quả sử dụng vốn.

Quan sát các công ty chứng khoán có hoạt động tự doanh hiệu quả như Chứng khoán VIX, SSI, HCM hay Vietcap đều cho thấy lợi nhuận của các doanh nghiệp này thường ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trong những giai đoạn thị trường thuận lợi, nhờ đóng góp đáng kể từ mảng đầu tư. Trong bối cảnh đó, việc không tham gia hoạt động tự doanh đồng nghĩa với việc Chứng khoán VPS tự loại bỏ một nguồn thu quan trọng, đồng thời đánh mất khả năng tạo lợi nhuận đột biến khi thị trường bước vào chu kỳ tăng trưởng.

Xa hơn, điều này cũng khiến cơ cấu hoạt động của Chứng khoán VPS trở nên thiếu cân đối khi doanh nghiệp chủ yếu dựa vào hai mảng là môi giới và cho vay ký quỹ. Trong khi đó, theo mô hình kinh doanh đầy đủ của một công ty chứng khoán, bốn nghiệp vụ cốt lõi bao gồm: môi giới, cho vay ký quỹ (margin), tự doanh, và bảo lãnh phát hành – tư vấn tài chính doanh nghiệp. Việc thiếu vắng một trong những trụ cột này không chỉ làm suy giảm dư địa tăng trưởng lợi nhuận, mà còn đặt ra dấu hỏi về tính linh hoạt và khả năng thích ứng của VPS trước các chu kỳ biến động của thị trường.

Tiếp theo, với mô hình tập trung chủ yếu vào môi giới và cho vay ký quỹ, Chứng khoán VPS sẽ khó tránh khỏi sự phụ thuộc lớn vào thanh khoản thị trường và mức độ sôi động của dòng tiền. Nhìn vào báo cáo tài chính quý III/2025 của công ty chứng khoán, có thể thấy doanh thu từ nghiệp vụ môi giới chứng khoán đạt hơn 1.523 tỷ đồng, trong khi chi phí môi giới lên tới hơn 1.170 tỷ đồng, tương đương khoảng 77% doanh thu. Sau khi khấu trừ chi phí trực tiếp, mảng môi giới tạo ra khoảng 353 tỷ đồng lợi nhuận nghiệp vụ, cho thấy biên lợi nhuận không cao do đặc thù cạnh tranh và chi phí hoa hồng lớn.

Trong quý III/2025, hoạt động cho vay và phải thu tiếp tục là trụ cột lợi nhuận của Chứng khoán VPS. Chênh lệch thu – chi lãi vay đạt gần 706 tỷ đồng, chiếm hơn 50% lợi nhuận trước thuế, cho thấy vai trò trung tâm của hoạt động margin trong mô hình kinh doanh của công ty.

Cuối cùng, đầu tư vào hạ tầng công nghệ hiện không còn là một chiến lược tạo khác biệt, mà đã trở thành yêu cầu bắt buộc đối với các công ty chứng khoán nếu muốn duy trì năng lực cạnh tranh. Trên thực tế, hầu hết công ty trong ngành đều đang đẩy mạnh đầu tư công nghệ, thậm chí tích hợp các mô hình trí tuệ nhân tạo (AI) trực tiếp vào nền tảng giao dịch. Một số công ty chứng khoán đã phát triển các mô hình AI riêng như Ensa của DNSE, Dolphin của MBS hay Cú Doha của SSI, trong khi VPS hiện chưa ghi nhận dấu ấn tương tự ở cấp độ sản phẩm ứng dụng AI dành cho nhà đầu tư. Do đó, việc coi Chứng khoán VPS là công ty công nghệ tài chính - theo quan điểm của Chủ tịch Nguyễn Lâm Dũng vẫn cần thêm cơ sở rõ ràng.

Niêm yết với mức giá 60.000 đồng/cp, cổ phiếu VCK có “over value”?

So với các công ty cùng ngành, Chứng khoán VPS hiện chưa thể hiện được lợi thế cạnh tranh rõ rệt. So với SSI hay Vietcap, công ty chứng kháon hông có thế mạnh ở mảng bảo lãnh phát hành, đồng thời hoạt động tự doanh cũng chưa tạo được dấu ấn đáng kể – trong khi đây lại là những mảng kinh doanh có khả năng mang lại tăng trưởng đột biến trong dài hạn. Trong bối cảnh đó, việc cổ phiếu VCK tiếp tục điều chỉnh, ngay cả khi VN-Index ghi nhận những phiên bứt phá mạnh, là diễn biến tương đối dễ hiểu.

Xét về ngắn hạn, nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu VCK tại thời điểm IPO đang ghi nhận mức lỗ tạm thời khoảng 15%. Về dài hạn, diễn biến của cổ phiếu vẫn phụ thuộc vào khả năng VPS phát huy các thế mạnh hiện có, cải thiện hiệu quả hoạt động và chứng minh được triển vọng tăng trưởng bền vững.

Bên cạnh các yếu tố nội tại, thời điểm cổ phiếu VCK lên sàn cũng không thực sự thuận lợi. Thị trường ghi nhận tình trạng nguồn cung cổ phiếu gia tăng mạnh trong thời gian ngắn, khi nhiều thương vụ IPO quy mô lớn diễn ra dồn dập, với tổng giá trị lên tới hàng tỷ USD. Một lượng vốn đáng kể của nhà đầu tư đã chảy vào thị trường sơ cấp, qua đó thu hẹp dòng tiền dành cho thị trường thứ cấp và gây áp lực lên thanh khoản cũng như giá cổ phiếu, đặc biệt đối với các mã mới niêm yết.

Ngoài yếu tố cung – cầu, bối cảnh vĩ mô trong năm 2025 cũng tạo thêm áp lực lên tâm lý nhà đầu tư. Diễn biến lãi suất tăng cùng với biến động tỷ giá đã ảnh hưởng trực tiếp đến khẩu vị rủi ro, khiến dòng tiền trở nên thận trọng hơn đối với các cổ phiếu mới lên sàn. Trên thực tế, cổ phiếu trong giai đoạn IPO thường đi kèm mức độ biến động cao, và việc giá cổ phiếu điều chỉnh sau niêm yết không phải là hiện tượng hiếm gặp.

Tuy nhiên, triển vọng của thị trường IPO trong trung và dài hạn vẫn phụ thuộc lớn vào chất lượng doanh nghiệp sau niêm yết. Việc duy trì tính minh bạch thông tin, nâng cao hiệu quả hoạt động và xây dựng chiến lược tăng trưởng rõ ràng sẽ là những yếu tố then chốt giúp doanh nghiệp từng bước khôi phục niềm tin của nhà đầu tư, qua đó hỗ trợ diễn biến tích cực hơn của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.